高盛崛起之路堪稱傳奇，也飽受爭(zhēng)議。有人認(rèn)為它是富有傳奇色 彩的金融帝國(guó)，是全球資本市場(chǎng)建設(shè)學(xué)習(xí)的“榜樣”;也有人認(rèn)為它是 不擇手段的陰謀集團(tuán)，通過(guò)“旋轉(zhuǎn)門(mén)”籠絡(luò)政府人才，勢(shì)力蔓延到世 界各個(gè)角落，充當(dāng)了美國(guó)的“經(jīng)濟(jì)殺手”，是割全世界“韭菜”的“鐮 刀”。高盛成為頂級(jí)投行的背后到底有何過(guò)人之處?本章力圖客觀展現(xiàn) 高盛崛起之路。

1869 年高盛成立時(shí)是一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的票據(jù)商和小型投行，發(fā)展 至今已有 150 余年歷史，度過(guò)數(shù)次危機(jī)，仍然屹立在投行之巔。我們認(rèn)為，高盛成功的秘訣是密切的政商關(guān)系、圍繞機(jī)構(gòu)客戶打造全能型投行模 式，以及經(jīng)久不變的商業(yè)進(jìn)取心。

在政治資本上，高盛伴隨美國(guó)共同崛起，積極參與政治活動(dòng)，積 累了寶貴的政商資源。將美國(guó)金融影響力推廣至世界各個(gè)角落，先后 為美國(guó)政壇輸送過(guò) 3 位財(cái)政部部長(zhǎng)、4 位美聯(lián)儲(chǔ)地區(qū)主席，10 余位高 管擔(dān)任過(guò)美國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)政策顧問(wèn)，同時(shí)通過(guò)“旋轉(zhuǎn)門(mén)”籠絡(luò)政府人才，打開(kāi)了政商界客戶資源。

在商業(yè)模式上，高盛定位于全能型投行，投行、并購(gòu)、做市、衍生 品等業(yè)務(wù)條線都圍繞機(jī)構(gòu)客戶需求打造護(hù)城河，提供全面、專業(yè)的服務(wù)，長(zhǎng)期保持國(guó)際頂級(jí)投行的地位。敏捷的交易能力、高超的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能 力是高盛模式的護(hù)城河，它擅長(zhǎng)以最快的速度捕捉機(jī)會(huì)，出現(xiàn)在眾多 著名交易案例中。

在進(jìn)取精神上，高盛長(zhǎng)期以來(lái)保持合伙人制度文化，獎(jiǎng)懲分明，保 持經(jīng)久不衰的進(jìn)取精神，根據(jù)時(shí)代變化靈活調(diào)整業(yè)務(wù)板塊，確保屹立 不倒。它對(duì)我國(guó)發(fā)展壯大證券行業(yè)的啟示在于，頂級(jí)國(guó)際投行的外部 條件需要鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策環(huán)境和開(kāi)放的市場(chǎng)環(huán)境，內(nèi)部條件需要加強(qiáng) 資本實(shí)力、風(fēng)控能力、人才培育、激勵(lì)機(jī)制等。*

一、頂級(jí)投行與金融帝國(guó)成長(zhǎng)史

01：150年投行崛起傳奇:是天使還是魔鬼

起步期(1869—1931 年):票據(jù)起家，折戟資管

1869 年，德裔猶太人馬庫(kù)斯·戈德曼(Marcus Goldman)舉 家遷到紐約，以票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，成為放貸中介。1888 年戈德 曼任命他的女婿塞繆爾·薩克斯(Samuel ?Sachs)為合伙人，公司 更名為高盛。美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)后，銀行信貸利率維持在一個(gè)很高的 水平上，給高盛發(fā)展票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了盈利空間。19 世紀(jì) 90年代，高盛已經(jīng)成為全美最大的商業(yè)本票交易商，營(yíng)業(yè)收入也由1882 年的 5 萬(wàn)美元倍增至 1890 年的 3 100 萬(wàn)美元，1894 年達(dá)到6 700 萬(wàn)美元。

19 世紀(jì)最后 20 年，美國(guó)完成了規(guī)模宏大的工業(yè)化進(jìn)程，修 建鐵路等重工業(yè)建設(shè)進(jìn)入尾期，時(shí)值制造業(yè)起飛前夜，高盛與雷 曼兄弟合作包銷證券，完成了沃辛頓泵業(yè)公司的債券承銷與西爾 斯在歐洲的股票發(fā)行等業(yè)務(wù)，成為真正意義上的投資銀行。高盛 深諳制造業(yè)相對(duì)重工業(yè)的商業(yè)模式差異，開(kāi)創(chuàng)了“以公司未來(lái)的 盈利能力而非當(dāng)前的固定資產(chǎn)總值作為衡量公司股票發(fā)行價(jià)值” 的定價(jià)方式，開(kāi)辟了新市場(chǎng)。

在第三代領(lǐng)導(dǎo)人沃迪爾·卡欽斯的帶領(lǐng)下，高盛試水投資信 托業(yè)務(wù)，成立了高盛交易公司，通過(guò)層層控股加杠桿，以不到2 500 萬(wàn)美元的總資本掌控了 5 億美元的投資。但在大蕭條中遭 受重創(chuàng)，1931 年高盛巨額虧損 1.2 億美元，占合伙人原始投資的92%;當(dāng)年華爾街排名前 14 位的信托公司累計(jì)虧損 1.725 億美元， 高盛交易公司占其中的 70%，瀕臨倒閉，被阿特拉斯公司低價(jià)收 購(gòu)，此后 40 年間高盛均未涉足資管業(yè)務(wù)。

追趕期(1932—1974 年):重振投行業(yè)務(wù)，躋身頂尖行列

西德尼·溫伯格(Sidney Weinberg)臨危受命，重塑高盛聲 譽(yù)。溫伯格是高盛的傳奇領(lǐng)軍人，他 13 歲輟學(xué)，16 歲時(shí)以臨時(shí)工 的身份加入高盛，但擁有高超的溝通才能和學(xué)習(xí)能力，1927 年成 為合伙人，1930 年臨危受命，此時(shí)深陷投資失敗泥潭的高盛聲譽(yù) 敗壞，5 年內(nèi)沒(méi)有一筆承銷業(yè)務(wù)，1929 年到“二戰(zhàn)”結(jié)束的 16 年 間只有一半年份盈利。

溫伯格上任后在三個(gè)方面重振高盛: 一是打通政商關(guān)系拓展人脈，重振投行業(yè)務(wù)。1932 年羅斯福首次競(jìng)選總統(tǒng)時(shí)，因抨擊總統(tǒng)與華爾街關(guān)系曖昧而受到排擠。溫 伯格成功押注羅斯福并提供競(jìng)選資金，后被委以重任，牽頭成立 商務(wù)顧問(wèn)及策劃委員會(huì)，1941 年應(yīng)邀任職戰(zhàn)時(shí)生產(chǎn)委員會(huì)主席助 理，為總統(tǒng)物色、選拔商業(yè)人才，由此結(jié)識(shí)了眾多社會(huì)精英，例 如福特二世，這為高盛帶來(lái)了資源和機(jī)會(huì)。

二是持續(xù)付出，開(kāi)拓客戶。溫伯格鼓勵(lì)公司以免費(fèi)方式開(kāi)發(fā) 新客戶，重塑高盛的品牌和價(jià)值，他親自為福特提供了長(zhǎng)達(dá) 9 年 的免費(fèi)服務(wù)，終于在 1956 年拿到福特汽車 IPO 訂單業(yè)務(wù)，創(chuàng)造 了當(dāng)時(shí)最大的融資計(jì)劃，高盛由此躋身頂級(jí)投行榜單。

三是打造防御收購(gòu)的品牌。20 世紀(jì)六七十年代，時(shí)值美國(guó) 混合并購(gòu)浪潮，高盛建立了華爾街第一個(gè)兼并收購(gòu)部，率先打出 “防御收購(gòu)”的旗幟，樹(shù)立了“與中小企業(yè)站在一起”的正面形象，獲得了大量業(yè)務(wù)，至今并購(gòu)咨詢?nèi)允歉呤⒌摹巴跖啤睒I(yè)務(wù)。

成熟期(1975—2007 年):行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

時(shí)值美國(guó)新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，全球金融體系變革，美國(guó)資本 市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的變化。一是 1971 年布雷頓森林體系瓦解， 各國(guó)采用浮動(dòng)匯率制，開(kāi)始利率市場(chǎng)化，匯率、利率波動(dòng)增加， 催生了金融衍生品服務(wù)需求;二是 1981 年 401k 計(jì)劃推出，共同 基金和養(yǎng)老基金等大型機(jī)構(gòu)入市，機(jī)構(gòu)投資者崛起;三是 1975 年 美國(guó)廢除了長(zhǎng)達(dá) 185 年的固定傭金制，傭金費(fèi)率由 1975 年的 0.5% 大幅下滑至 2001 年的 0.06%，同時(shí) 1983 年推出的儲(chǔ)架發(fā)行制度 提高了 IPO 靈活度。這幾項(xiàng)變革加劇了投行在傳統(tǒng)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)， 大投行開(kāi)始向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

高盛抓住了時(shí)代變革機(jī)會(huì)。1976 年，約翰·溫伯格(John Weinberg)和約翰·懷特黑德(John Whitehead)成為聯(lián)席董事合伙 人，開(kāi)創(chuàng)了業(yè)界聞名的“雙頭管理”時(shí)代。懷特黑德制定了“高盛14 條業(yè)務(wù)原則”，進(jìn)行大刀闊斧的改革。

一是高盛成為機(jī)構(gòu)交易領(lǐng)軍者。由于大宗交易承擔(dān)信息不對(duì) 稱的風(fēng)險(xiǎn)，做市承擔(dān)資本金損失的風(fēng)險(xiǎn)，大部分投行不愿涉足， 高盛憑借高效的銷售團(tuán)隊(duì)與大型機(jī)構(gòu)取得密切聯(lián)系，1976 年獲得 紐約市養(yǎng)老基金的交易訂單，負(fù)責(zé) 5 億美元的大宗交易，打響了高 盛在機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)上的好名聲。

二是高盛變革投行業(yè)務(wù)的商業(yè)模式，實(shí)施專業(yè)化分工。開(kāi)辟 中小企業(yè)客戶群、將交易執(zhí)行和業(yè)務(wù)承攬分離等，設(shè)立“投行服 務(wù)部”專司發(fā)展和維護(hù)客戶關(guān)系。1979—1984 年，高盛的客戶增 加了 500 個(gè)，數(shù)量翻了一番，而每個(gè)人跟蹤的企業(yè)家數(shù)從 200 家下 降到 100 家，大大提高了服務(wù)質(zhì)量。

三是高盛大力開(kāi)發(fā)商品、衍生品和資管業(yè)務(wù)。20 世紀(jì)八九十年 代，國(guó)際投行參與大宗商品面臨極大的政治輿論壓力和嚴(yán)格監(jiān)管， 利潤(rùn)稀薄，德銀、摩根等大型投行紛紛縮減或撤出商品領(lǐng)域。但高 盛花大力氣開(kāi)發(fā)商品業(yè)務(wù)，1981 年高盛收購(gòu)了商品交易商杰潤(rùn)，業(yè) 務(wù)從咖啡、黃金逐步拓展到原油、外匯，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占高盛的 1/3，后 并入固定收益商品部。1989 年設(shè)立資產(chǎn)管理部門(mén)(GSAM)，重啟資 管業(yè)務(wù)。

四是國(guó)際化拓張。80 年代高盛抓住英國(guó)私有化浪潮，在歐洲 與老牌本土投行搶奪市場(chǎng)，90 年代轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)，1994 年高盛 進(jìn)入中國(guó)，分享各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展紅利，國(guó)際業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比40%，推動(dòng)了國(guó)際資本市場(chǎng)建設(shè)。

五是公司改制上市。這一時(shí)期高盛引以為傲的“合伙人”制 度走到盡頭，1994 年受墨西哥金融危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，高盛 業(yè)績(jī)急劇下滑，全年利潤(rùn)僅 5.08 億美元，而以弗里德曼為首的 34名合伙人突然辭職，提取資本金達(dá)到 4 億美元，高盛受到重創(chuàng)，決 心改制為股份有限公司，并于 1999 年在紐交所上市。

轉(zhuǎn)型期(2008 年至今):去杠桿、科技金融賦能、打造全能銀行

2008 年爆發(fā)全球金融危機(jī)，雷曼兄弟破產(chǎn)，美林被美國(guó)銀行 收購(gòu)，貝爾斯登被摩根大通收購(gòu)，高盛和摩根士丹利轉(zhuǎn)為銀行控 股公司，行業(yè)格局重塑，獨(dú)立投行向全能銀行轉(zhuǎn)變(見(jiàn)表 1.1)。

高盛在次貸危機(jī)中遭受虧損，獲批成為銀行控股公司。2008年高盛營(yíng)業(yè)收入同比驟減 51.7%。當(dāng)年第四季度，高盛籌集 207.5億美元股權(quán)融資，其中 50 億美元來(lái)自巴菲特，并向美國(guó)政府申 請(qǐng)了 242 億美元的緊急救助貸款;此外，高盛獲批成為銀行控股 公司，在《巴塞爾協(xié)議III》的要求下根據(jù)銀行資本充足度的監(jiān)管 規(guī)則去杠桿，并依照《多德 - 弗蘭克法案》、“沃克爾規(guī)則”重組 業(yè)務(wù)條線，剝離部分風(fēng)險(xiǎn)較大的自營(yíng)業(yè)務(wù)，增加場(chǎng)外衍生品的透 明度。

科技金融賦能，搶占金融科技先機(jī)。近年來(lái)，高盛開(kāi)啟了科 技賦能打造現(xiàn)代全能銀行的戰(zhàn)略。2009—2015 年第二季度，高盛 共參與了私有科技公司的 132 筆融資交易，在銀行業(yè)中居于首位。在金融科技方面，高盛集中于區(qū)塊鏈和人工智能領(lǐng)域。2016 年 5月高盛推出網(wǎng)絡(luò)銀行 GS Bank，初次涉足零售業(yè)務(wù)。2016 年 10月，高盛推出網(wǎng)貸平臺(tái) Marcus，提供小額無(wú)擔(dān)保個(gè)人貸款等。

高盛崛起之路堪稱傳奇，但也飽受爭(zhēng)議。在 20 世紀(jì) 70 年代 美國(guó)賓州中鐵巨額票據(jù)欺詐案、90 年代英國(guó)馬克斯韋爾騙取貸款 案，在次貸危機(jī)中做空美國(guó)地產(chǎn)、在希臘債務(wù)危機(jī)前幫助設(shè)計(jì)掩 蓋政府債務(wù)、在原油市場(chǎng)“獵殺”中國(guó)企業(yè)，均有高盛的身影， 其被指責(zé)為協(xié)助財(cái)務(wù)造假的“幫兇”，但這些最終均以和解告終。高盛的成員滲透到多國(guó)政府，高盛也被譽(yù)為美國(guó)高官的“西點(diǎn)軍 校”，為美國(guó)政壇輸送過(guò) 4 位美聯(lián)儲(chǔ)地區(qū)主席、3 位財(cái)政部部長(zhǎng)，10 余位高管擔(dān)任過(guò)美國(guó)高級(jí)經(jīng)濟(jì)政策顧問(wèn)，掌握著美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融 大權(quán)。其業(yè)務(wù)遍布世界各地，被指責(zé)為充當(dāng)美國(guó)的“經(jīng)濟(jì)殺手”。

02：經(jīng)營(yíng)情況

高盛早期維持高杠桿重資產(chǎn)配置，次貸危機(jī)后向輕型化轉(zhuǎn)型。2009 年前，高盛年平均資產(chǎn)增速達(dá)到 19.5%，權(quán)益乘數(shù)平均高達(dá)22.3 倍，2009 年高盛獲批成為銀行控股公司，業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移后， 高杠桿的自營(yíng)和做市業(yè)務(wù)縮減，資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定在 9 000 億美元左 右，平均權(quán)益乘數(shù)降至 11 倍(見(jiàn)圖 1.1)。去杠桿使 ROE(凈資 產(chǎn)收益率)出現(xiàn)一定的下滑 , 從 2009 年前的 20% 左右降至 10% 左右。截至 2020 年底，高盛總資產(chǎn)為 11 630 億美元，ROE 為21.2%。

高盛上市以來(lái)經(jīng)歷多次業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整，2019 年年底形成投資 銀行部門(mén)、全球市場(chǎng)部門(mén)、資產(chǎn)管理部門(mén)和客戶及財(cái)富管理部門(mén) (見(jiàn)圖 1.2)。截至 2020 年，高盛總營(yíng)收達(dá)到 446 億美元，其中重 資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括利息收入、交易業(yè)務(wù)，分別占 10.7% 和 50% ，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)包括資管收入和投行業(yè)務(wù)，分別占 15.5% 和 20.5%。

投資銀行業(yè)務(wù)是傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，涵蓋財(cái)務(wù)顧問(wèn)、股票承 銷、債券承銷、企業(yè)貸款四類，傭金和顧問(wèn)費(fèi)是主要的收入形式， 市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻賦予的牌照價(jià)值是投行業(yè)務(wù)的初始利源。2020 年， 高盛的投資銀行板塊資產(chǎn)占比為 10%，貢獻(xiàn)了 21% 的收入、13% 的稅前凈利潤(rùn)。

全球市場(chǎng)業(yè)務(wù)分為股權(quán)業(yè)務(wù)和 FICC(固定收益證券、貨幣及 商品期貨)兩大類，重點(diǎn)服務(wù)于買方機(jī)構(gòu)客戶做市、交易、融資 融券等一攬子需求。利息、價(jià)差等是主要的收入形式。提升投資 品種覆蓋廣度、提高敏捷交易能力成為贏利的關(guān)鍵。2020 年，全 球市場(chǎng)板塊以 73% 的資產(chǎn)貢獻(xiàn)了 48% 的收入和 65% 的利潤(rùn)，是貢獻(xiàn)收入最多的部門(mén)。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要通過(guò)獨(dú)立管理賬戶(如共同基金和私募基 金等)向機(jī)構(gòu)或高凈值客戶提供理財(cái)服務(wù)。該部門(mén)的收入形式表 現(xiàn)為管理費(fèi)、業(yè)績(jī)提成等，驅(qū)動(dòng)力來(lái)自投行的主動(dòng)管理能力及業(yè) 務(wù)銷售能力。2020 年該板塊以 8.2% 的資產(chǎn)貢獻(xiàn)了 18% 的營(yíng)業(yè)收 入和 19% 的稅前凈利潤(rùn)。

客戶及財(cái)富管理業(yè)務(wù)是 2019 年新設(shè)立的業(yè)務(wù)條線，主要承擔(dān) 為客戶提供個(gè)性化定制服務(wù)的任務(wù)，包括財(cái)富咨詢、私人借貸、 財(cái)務(wù)規(guī)劃、定制投資方案及與消費(fèi)者相關(guān)的銀行業(yè)務(wù)。該部門(mén)的 主要收入形式為管理費(fèi)、業(yè)績(jī)提成、利息。2020 年該板塊以 9.2% 的資產(chǎn)占比貢獻(xiàn)了 13% 的營(yíng)業(yè)收入和 3% 的稅前利潤(rùn)。

二、全能型投行的商業(yè)模式

從商業(yè)模式來(lái)看，高盛有三類主要業(yè)態(tài)(見(jiàn)圖 1.3)。一是以 投行、經(jīng)紀(jì)、資管等為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，以牌照、人才、先發(fā) 優(yōu)勢(shì)為驅(qū)動(dòng)，對(duì)資金的需求不大，早期經(jīng)營(yíng)由合伙人資本投入、 盈利留存以及戰(zhàn)略投資者的投入可以維持運(yùn)作，提高 ROE 的關(guān)鍵 在于通過(guò)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模來(lái)提高銷售凈利率。二是以回購(gòu)協(xié)議、融 資融券、股票質(zhì)押、貸款等業(yè)務(wù)為代表的資本中介業(yè)務(wù)，核心是 融資加杠桿能力，屬于重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)，投行承擔(dān)信用中介職能， 是獲取流動(dòng)性、加杠桿的重要來(lái)源。高盛多渠道融資以及優(yōu)惠的 融資成本創(chuàng)造了獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。三是資本交易業(yè)務(wù)，以做市、自營(yíng)、 股權(quán)投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，核心是產(chǎn)品定價(jià)和風(fēng)控能力，投行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中介職能，以開(kāi)發(fā)資產(chǎn)端的客戶需求為拉動(dòng)引擎，高盛 以敏捷的交易能力和高超的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力打造“護(hù)城河”。

01：輕資產(chǎn)業(yè)務(wù):擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提高銷售凈利率

贏利模式:并購(gòu)咨詢收入高居榜首，股票承銷穩(wěn)居前三

輕資產(chǎn)投行贏利模式，低階玩法是依靠牌照開(kāi)展通道業(yè)務(wù)，中 階玩法是通過(guò)人才和經(jīng)驗(yàn)積累長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶關(guān)系、提升市占率， 高階玩法是創(chuàng)造客戶需求，為機(jī)構(gòu)交易、信用中介等業(yè)務(wù)引流。高 盛就是通過(guò)人才和經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，在并購(gòu)和股權(quán)承銷方面力拔頭 籌，進(jìn)而為夯實(shí)政商關(guān)系、產(chǎn)生業(yè)務(wù)協(xié)同打開(kāi)了想象空間。

高盛輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)中，股權(quán)承銷表現(xiàn)最為突出。2020 年，投行業(yè)務(wù)板塊中，股權(quán)承銷、債券承銷、并購(gòu)咨詢收入平均占比分別 為 36%、28%、33%。第一，財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是高盛的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目， 根據(jù)金融數(shù)據(jù)提供商 Dealogic 公開(kāi)披露的 2017 年全球投行收入排 名，高盛的并購(gòu)咨詢收入高達(dá) 24.50 億美元，市場(chǎng)份額為 10.5%， 高居榜首。第二，股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)模在 20 世紀(jì) 90 年代基本穩(wěn)居 行業(yè)前三。2017 年收入為 12.13 億美元，市場(chǎng)份額為 6.9%，排名 第三。第三，在債券承銷上，2000 年后債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，高盛 逐漸壓縮規(guī)模，裁撤部門(mén)，債券承銷規(guī)模從 1999 年后開(kāi)始有所下 滑，集中在第 7—9 名。2017 年債券承銷收入為 12.04 億美元，市 場(chǎng)份額為 5.3%，排名第四。

驅(qū)動(dòng)引擎:人才、客戶、管理、協(xié)同

在人才培養(yǎng)方面，一方面，高盛注重內(nèi)部人才激勵(lì)，承銷業(yè) 務(wù)和財(cái)務(wù)咨詢業(yè)務(wù)主要的費(fèi)用支出項(xiàng)目是人力成本，1997—2019年，高盛的人力成本占總成本的比重平均約 70%。另一方面，高 盛長(zhǎng)年向美國(guó)政壇輸送人才，形成了穩(wěn)定的政商關(guān)系，并由此結(jié) 交了關(guān)鍵人脈，為高盛帶來(lái)了業(yè)務(wù)。

高盛向美國(guó)政壇輸送人才，時(shí)間長(zhǎng)、官階高、數(shù)量多，其他 企業(yè)望塵莫及。高盛和美國(guó)政府的淵源可以追溯至西德尼·溫伯 格領(lǐng)導(dǎo)時(shí)期，他開(kāi)啟了高盛“商而優(yōu)則仕”的傳統(tǒng)。此后，財(cái)政 部、美聯(lián)儲(chǔ)、議會(huì)、交易所等經(jīng)濟(jì)核心監(jiān)管部門(mén)頻現(xiàn)高盛身影。克林頓、小布什、特朗普三任總統(tǒng)的財(cái)政部部長(zhǎng)都出自高盛;此 外，美聯(lián)儲(chǔ)中 4 個(gè)地區(qū)的主席曾供職于高盛，占總數(shù)的 1/3 ;高 盛首席合伙人格斯·利維(Gus Levy)于 1976 年創(chuàng)建了納斯達(dá)克全美交易系統(tǒng)，高盛還為紐交所輸送過(guò)首席執(zhí)行官(見(jiàn)表 1.2)。著力維護(hù)政商關(guān)系從某種程度上為高盛的“基業(yè)長(zhǎng)青”掃除了阻 礙。一是借從政拓展業(yè)務(wù)。溫伯格為羅斯福總統(tǒng)效力期間結(jié)識(shí)了 亨利·福特，為高盛崛起創(chuàng)造了契機(jī)。二是危機(jī)下獲取關(guān)鍵資源 補(bǔ)給。2007—2008 年高盛憑借準(zhǔn)確無(wú)誤的對(duì)沖組合在次貸危機(jī)中 獲得豐厚利潤(rùn);危機(jī)爆發(fā)后，高盛獲批成為商業(yè)銀行控股公司， 由此從美聯(lián)儲(chǔ)獲得貸款。

在客戶關(guān)系方面，一方面，高盛定位于中小企業(yè)，旗幟鮮明 地提出“收購(gòu)防御”策略。1976 年納斯達(dá)克全美交易系統(tǒng)開(kāi)始運(yùn) 作，中小企業(yè)對(duì)投行業(yè)務(wù)需求呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，同時(shí)期并購(gòu)政策 寬松，中小企業(yè)非常容易遭到惡意收購(gòu)的攻擊，此時(shí)高盛定位于 服務(wù)世界 500 強(qiáng)以外的中小企業(yè)，旗幟鮮明地提出“收購(gòu)防御” 策略，避開(kāi)與其他投行在大企業(yè)客戶上的直接競(jìng)爭(zhēng)。另一方面， 高盛挖掘客戶需求，積極開(kāi)發(fā)創(chuàng)新性業(yè)務(wù)。例如，與傳統(tǒng)的以發(fā) 行人為主導(dǎo)的投行承銷模式相反，高盛從機(jī)構(gòu)投資者處獲知其對(duì) 特定證券感興趣時(shí)，轉(zhuǎn)而聯(lián)系發(fā)行人，使發(fā)行承銷無(wú)縫對(duì)接，消 滅承銷風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)須占用資本金，承銷費(fèi)用低廉。再如，將大宗交 易創(chuàng)新性地推廣到一級(jí)市場(chǎng)上，向有購(gòu)買意向的機(jī)構(gòu)直接兜售大 宗新發(fā)股票，使客戶以更低的發(fā)行成本融資。

在管理方面，高盛率先實(shí)施專業(yè)化分工，再造投行業(yè)務(wù)模式。高盛創(chuàng)新性地將傳統(tǒng)投行的交易執(zhí)行和承攬業(yè)務(wù)分離，單獨(dú)設(shè)立 “投資銀行客戶服務(wù)部”，獲得業(yè)務(wù)后將執(zhí)行責(zé)任交給對(duì)應(yīng)的交易 專家，同時(shí)對(duì)其負(fù)責(zé)的客戶建立全面的信用檔案并深入研究，做到前瞻性地捕捉業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。在協(xié)同方面，高盛建立機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)。一方面，投行業(yè)務(wù)為商業(yè)票據(jù)、貸款等業(yè)務(wù)引流。在杠桿收購(gòu)的例子中， 高盛受聘擔(dān)任企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并承諾交易完成后為買方提 供過(guò)橋貸款;收購(gòu)?fù)瓿珊螅呤?dān)任垃圾債券的承銷商，以目標(biāo) 公司為主體發(fā)行大量垃圾債券為并購(gòu)交易融資;發(fā)行成功后，高 盛使用募集的資金置換過(guò)橋貸款，從中可以獲取顧問(wèn)費(fèi)、貸款利 息、承銷費(fèi)用等多項(xiàng)收入，將各部門(mén)業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)起來(lái)。另一方面， 機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)大發(fā)展為投行業(yè)務(wù)奠定了客戶基礎(chǔ)。高盛開(kāi)展機(jī)構(gòu) 交易業(yè)務(wù)時(shí)，能接觸到大量機(jī)構(gòu)投資者，并且能通過(guò)強(qiáng)大的分銷 網(wǎng)絡(luò)為交易提供流動(dòng)性，確保承銷時(shí)二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性充足，并降 低發(fā)行成本。

02：資本交易業(yè)務(wù):使用杠桿，獲取價(jià)差收益

贏利模式:全球市場(chǎng)部門(mén)貢獻(xiàn)四成收入，以做市業(yè)務(wù)為主要來(lái)源

全球市場(chǎng)業(yè)務(wù)是為股、債、外匯、衍生品等提供的一攬子交 易服務(wù)，包括創(chuàng)設(shè)、做市、自營(yíng)、賬戶管理等，賺取證券價(jià)差和 管理費(fèi)，平均營(yíng)收貢獻(xiàn)比重高達(dá) 50%。全球市場(chǎng)業(yè)務(wù)分為 FICC和權(quán)益，分別服務(wù)非股權(quán)和股權(quán)類交易。2020 年 FICC 做市業(yè)務(wù) 凈收入為 89.7 億美元，凈利息收入為 25.6 億美元;權(quán)益市場(chǎng)做市 凈收入為 65.7 億美元，凈利息收入為 -3.3 億美元，傭金和費(fèi)用收 入為 33.47 億美元。

根據(jù)產(chǎn)品種類來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)在交易所內(nèi)進(jìn)行，標(biāo)準(zhǔn)化、流 動(dòng)性高，投行發(fā)揮通道職能居多;場(chǎng)外市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，流 動(dòng)性較差、多為非標(biāo)準(zhǔn)化證券，買賣雙方報(bào)價(jià)時(shí)間不對(duì)稱致使其不能總是找到合適的交易對(duì)手。做市商的職責(zé)就是將自己作為對(duì) 家與客戶進(jìn)行交易，以自有資本持倉(cāng)為交易對(duì)手方提供流動(dòng)性， 可以獲得價(jià)差、利息和傭金收入。高盛做市在資本交易中占比高 達(dá) 70%，其中又以信用、貨幣、股票類產(chǎn)品做市為主，2009—2020 年平均收入占比分別為 24%、19% 和 35%。

驅(qū)動(dòng)引擎:衍生品創(chuàng)設(shè)和風(fēng)控能力

在資本交易業(yè)務(wù)中，投行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)中介的職能，承擔(dān)流動(dòng)性、市場(chǎng)和信用風(fēng)險(xiǎn)，高盛贏在創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品以及做好風(fēng)險(xiǎn)管理。

一是場(chǎng)外市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)衍生品，提供流動(dòng)性，收取保證金。從市 場(chǎng)來(lái)看，高盛衍生品交易主要是在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行。根據(jù)國(guó)際清算 銀行數(shù)據(jù)，全球場(chǎng)外衍生品名義本金高達(dá) 500 萬(wàn)億美元，給重資 產(chǎn)的高盛帶來(lái)了發(fā)展空間。以名義值計(jì)算，2013—2020 年，高盛 場(chǎng)外衍生品交易平均占比 87%，是場(chǎng)內(nèi)的 7 倍。憑借場(chǎng)外衍生品 交易，高盛可以收取高額保證金，但也出現(xiàn)了多起金融衍生品欺 詐案。從品種來(lái)看，高盛衍生品交易覆蓋大宗商品、利率、匯率、 信用、股權(quán)等品種，利率衍生品實(shí)際交易金額高達(dá) 27 億美元，占 比 75%，大宗商品份額雖然不足 1%，但高盛能快速給出報(bào)價(jià)， 有能力滿足國(guó)際大型油企的對(duì)沖需求，壟斷大宗商品場(chǎng)外市場(chǎng)。

二是風(fēng)險(xiǎn)管理能力突出，高盛建立了風(fēng)險(xiǎn)頭寸指標(biāo)體系、三 道防線的風(fēng)控系統(tǒng)避免損失。高盛自上而下形成了金字塔式的風(fēng) 險(xiǎn)管理治理結(jié)構(gòu)，董事會(huì)直接或通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)監(jiān)督風(fēng)控政策和 實(shí)踐，進(jìn)行年度審查以及批準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)偏好聲明，首席風(fēng)險(xiǎn)官向董事 會(huì)報(bào)告。管理委員會(huì)下設(shè)三類具體風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，根據(jù)交易及風(fēng)險(xiǎn)特征采用多種分析及報(bào)告系統(tǒng):公司風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé)持 續(xù)監(jiān)控全球業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的信用、市場(chǎng)和操作風(fēng)險(xiǎn);客戶及業(yè)務(wù)標(biāo) 準(zhǔn)委員會(huì)負(fù)責(zé)評(píng)估并確定客戶關(guān)系、客戶服務(wù)及公司聲譽(yù)等方面; 公司資產(chǎn)負(fù)債委員會(huì)負(fù)責(zé)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控，總體上形成了運(yùn)營(yíng)和 技術(shù)、獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督和控制、內(nèi)審三道風(fēng)控防線。2012—2018 年 高盛的平均 VAR(在險(xiǎn)價(jià)值)估計(jì)值逐年降低，2018 年高盛交易 損失超出 VAR 的情況只有兩天，2017 年無(wú)一次例外，充分體現(xiàn) 了高盛對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的準(zhǔn)確性以及對(duì)頭寸管理的實(shí)力。2021 年 3月，韓國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理比爾·黃(Bill Hwang)旗下的大型基金Archegos 爆倉(cāng)，在瑞信集團(tuán)及野村證券分別虧損近 50 億美元和20 億美元的情況下，高盛及早發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)并采取了糾正措施，因此 在這場(chǎng)世紀(jì)爆倉(cāng)中幾乎未受到任何損失。

03：資本中介業(yè)務(wù):創(chuàng)造信用、提升杠桿

贏利模式:投行承擔(dān)信用中介的職能賺取息差收益

資本中介業(yè)務(wù)指投行作為金融中介，從事與商業(yè)銀行類似的 信貸業(yè)務(wù)。投行在資本中介業(yè)務(wù)中承擔(dān)影子銀行的信用創(chuàng)造職能， 以賺取息差為贏利形式，投行通過(guò)客戶抵押物的再抵押創(chuàng)造信用， 提升杠桿。具有資本中介功能的業(yè)務(wù)包括回購(gòu)協(xié)議、融資融券、 客戶保證金抵押融資等。

回購(gòu)協(xié)議是指投行以較低的質(zhì)押率向客戶融出資金，再利用 客戶的抵押品疊加自身信用優(yōu)勢(shì)以較高的質(zhì)押率融入資金。融資 融券是指投行通過(guò)客戶抵押品向其融出資金或證券，與回購(gòu)協(xié)議的區(qū)別在于，回購(gòu)協(xié)議中證券的所有權(quán)轉(zhuǎn)移作為質(zhì)押物，而融資 融券業(yè)務(wù)中證券所有權(quán)未轉(zhuǎn)移，僅做抵押使用。客戶保證金抵押 融資指投行將客戶提交的交易保證金作為抵押品進(jìn)行負(fù)債融資。無(wú)論哪種方式，投行可以使用客戶的證券抵押物進(jìn)行再抵押，通 過(guò)重復(fù)抵押放大經(jīng)營(yíng)杠桿。

驅(qū)動(dòng)引擎:多元化融資渠道及低廉的融資成本

高盛在資本中介業(yè)務(wù)中充當(dāng)信用中介，以多元化融資渠道和 低廉的成本為驅(qū)動(dòng)。

主動(dòng)負(fù)債占比六成，逐年減少。1998—2020 年，高盛主動(dòng) 負(fù)債的平均占比為 65%，從 1998 年的 71.4% 遞減至 2020 年的55.7%。第一，回購(gòu)協(xié)議融資，2008 年后，回購(gòu)協(xié)議在高盛的負(fù) 債融資結(jié)構(gòu)中占比減少，從 1999 年的 17% 降到 2020 年的 12%。第二，借出證券，自 1998 年的 5.3% 遞減至 2020 年的 2%。第三， 交易性金融負(fù)債，該項(xiàng)負(fù)債由證券賣空形成，2008 年前在負(fù)債融 資中占比較高，平均達(dá)到 24.3%;金融危機(jī)后逐步下降，2020 年 該項(xiàng)負(fù)債比重為 14.4%。第四，長(zhǎng)短期無(wú)抵押債務(wù)融資，2020 年 發(fā)行長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保債券占比 20%，發(fā)行商業(yè)票據(jù)、承兌匯票等短期 無(wú)擔(dān)保債券占比為 7.4%。

轉(zhuǎn)型銀行后，高盛被動(dòng)負(fù)債占比上升。被動(dòng)負(fù)債包括存款和 應(yīng)付客戶及其他方款項(xiàng)，1998—2020 年平均占比為 32.5%，2009年轉(zhuǎn)為銀行控股公司后，存款負(fù)債成為高盛新的融資渠道，占比 由 2009 年的 5.1% 迅速增長(zhǎng)至 2020 年的 24.4%。此外，應(yīng)付客 戶及其他方款項(xiàng)也是高盛重要的融資渠道，2020 年該項(xiàng)負(fù)債為1906.58 億美元，占總負(fù)債的比重為 17.9%。融資成本較低。回購(gòu)協(xié)議和融資融券業(yè)務(wù)同屬于擔(dān)保融資項(xiàng)目，即使用客戶保證金作為抵押品進(jìn)行負(fù)債融資。擔(dān)保融資是高 盛融資成本最低的負(fù)債，2009—2018 年平均成本僅為 0.6%。同 期銀行存款、交易性金融負(fù)債、短期借款、長(zhǎng)期借款的平均負(fù)債 成本分別為 0.8%、1.4%、0.8%、2.1%。從時(shí)間趨勢(shì)上來(lái)觀察，除2008 年金融危機(jī)期間流動(dòng)性短缺造成融資成本高企之外，其余年 份高盛的融資成本均十分低廉且較為穩(wěn)定。

三、我國(guó)券商未來(lái)發(fā)展之路

我國(guó)培育高質(zhì)量投行面臨三大機(jī)遇與挑戰(zhàn):一是監(jiān)管政策環(huán) 境面臨改革，二是金融開(kāi)放與國(guó)際化挑戰(zhàn)，三是金融科技挑戰(zhàn)。

一、政策環(huán)境造就國(guó)內(nèi)外證券公司模式差異

美國(guó) 1975 年推動(dòng)傭金自由化改革，之后推行儲(chǔ)架發(fā)行制，價(jià) 格競(jìng)爭(zhēng)加劇，證券業(yè)贏利模式重塑，大型投行轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)交易，主動(dòng) 加杠桿涉入重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，精品投行專攻幾項(xiàng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，提供差異 化服務(wù)。我國(guó)在 2015 年才正式開(kāi)啟傭金市場(chǎng)化改革，證券業(yè)經(jīng)紀(jì)、 承銷等輕資產(chǎn)收入從 2008 年的 76.7% 降至 2020 年的 28.9%。2019年 9 月證監(jiān)會(huì)召開(kāi)座談會(huì)提出“允許優(yōu)質(zhì)券商拓展柜臺(tái)業(yè)務(wù)，豐富 期貨期權(quán)產(chǎn)品”“加快建設(shè)高質(zhì)量投資銀行，支持優(yōu)質(zhì)券商創(chuàng)新提質(zhì)，鼓勵(lì)中小券商特色化精品化發(fā)展”等深化資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn) 方向，11 月提出六大措施打造“航母級(jí)頭部券商”，包括豐富證券 公司服務(wù)功能、鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組、優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制等。未來(lái) 鼓勵(lì)證券業(yè)發(fā)展的、合理放開(kāi)行業(yè)約束的政策紅利可期。

從監(jiān)管層面來(lái)看，中美證券業(yè)發(fā)展差異主要表現(xiàn)在場(chǎng)外市場(chǎng) 發(fā)展、融資渠道、杠桿倍數(shù)等方面。

一是國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)尚處于發(fā)展期，衍生品業(yè)務(wù)進(jìn)步空間大。當(dāng)前美國(guó)已形成分工明確、差異競(jìng)爭(zhēng)的場(chǎng)外市場(chǎng)，以場(chǎng)外柜臺(tái)交 易市場(chǎng)(OTCBB)、粉單市場(chǎng)等為代表。國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)起步較晚，2014 年試點(diǎn)證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)。一方面，投行做市服務(wù)主 要在場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)展，而高盛的做市服務(wù)為集團(tuán)貢獻(xiàn)了 25.8% 的收 入，成為重要的盈利支柱。另一方面，對(duì)沖套保的需求催生了衍 生品創(chuàng)設(shè)，而國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段。2020 年高盛 OTC市場(chǎng)多空產(chǎn)品名義本金達(dá)到 38.4 萬(wàn)億美元(折合約 250 萬(wàn)億元)， 而同期中信證券的金融衍生品名義規(guī)模僅為 1 萬(wàn)億元，國(guó)內(nèi)衍生 品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)發(fā)展空間大(見(jiàn)表 1.3)。建議發(fā)展完善多層次的資本 市場(chǎng)，在提高券商風(fēng)控的前提下適當(dāng)放開(kāi)衍生品創(chuàng)設(shè)，打開(kāi)券商 做市、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、股權(quán)投資等資本交易業(yè)務(wù)空間。

二是國(guó)內(nèi)券商加杠桿受限，ROE 增長(zhǎng)有所放緩。2016 年證監(jiān) 會(huì)修改《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》，執(zhí)行“核心凈資本 /表內(nèi)外資產(chǎn)總額≥ 8%”的規(guī)定，結(jié)合文件發(fā)布時(shí)“財(cái)務(wù)杠桿率約 為 6 倍”的表述，當(dāng)前我國(guó)券商經(jīng)營(yíng)杠桿的上限大約為 6 倍;而 在保證金三方存管制度下，理論杠桿空間降至 5.13 倍。在 ROE的驅(qū)動(dòng)因素方面，美國(guó)投行以杠桿驅(qū)動(dòng)為主，而我國(guó)券商以資產(chǎn) 周轉(zhuǎn)率和凈利率驅(qū)動(dòng)為主。建議實(shí)施分類監(jiān)管，綜合類券商逐步從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)過(guò)渡到重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，具有顯著的杠桿特征，在分類 監(jiān)管的框架下打開(kāi)風(fēng)控能力較強(qiáng)的綜合類券商加杠桿的空間。

三是國(guó)內(nèi)券商擔(dān)保融資渠道受限。美國(guó)投行可以使用客戶保 證金作為抵押品進(jìn)行負(fù)債融資，而我國(guó)《證券公司融資融券業(yè)務(wù) 管理辦法》中明確規(guī)定，證券公司客戶交易結(jié)算資金采用第三方 存管模式，券商不得違規(guī)挪用客戶擔(dān)保物，此項(xiàng)目是中美券商負(fù) 債融資渠道結(jié)構(gòu)中最關(guān)鍵的差異。2020 年，該負(fù)債項(xiàng)目在中信證 券的融資結(jié)構(gòu)中占比高達(dá) 40.4%，其中客戶交易結(jié)算金額達(dá) 2 042億元，大量資金沉淀無(wú)法得到利用。建議適當(dāng)放寬券商融資渠道 的限制，例如適當(dāng)對(duì)證券公司的融資融券業(yè)務(wù)松綁，提升兩融余 額上限，鼓勵(lì)證券公司金融債，盤(pán)活客戶保證金等。

二、金融開(kāi)放和國(guó)際化挑戰(zhàn)

高盛在國(guó)際化浪潮中確立了世界頂級(jí)投行地位。高盛國(guó)際化 進(jìn)程開(kāi)始于 20 世紀(jì) 50 年代，1953—1980 年進(jìn)軍歐洲和日本市場(chǎng)，1990 年后從發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)，1994 年高盛在北京和上海設(shè) 立辦事處。2001 年，高盛首次在題為“構(gòu)建更好的全球經(jīng)濟(jì)”的 研究報(bào)告中提出“金磚四國(guó)”(BRICs)的說(shuō)法。截至 2019 年第 一季度，高盛來(lái)自歐洲、中東、非洲地區(qū)的收入占比達(dá)到 27.9%， 來(lái)自亞洲的收入占比為 12.5%，海外收入總額約占四成。

在市場(chǎng)開(kāi)拓方面，高盛聘請(qǐng)國(guó)際顧問(wèn)，組建高素質(zhì)的研究團(tuán) 隊(duì)。“區(qū)位條件、文化同源性將最終影響投行國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施的效 果”。為了盡快融入當(dāng)?shù)匚幕⒘私馐袌?chǎng)營(yíng)商環(huán)境和政治生態(tài)，高 盛在各地聘請(qǐng)了政府部門(mén)離職的高官，或與政府及大型公司有密 切關(guān)系的專家作為顧問(wèn)，打造高素質(zhì)的研究團(tuán)隊(duì)。

在業(yè)務(wù)選擇方面，循序漸進(jìn)，從自身優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)輸出逐漸過(guò)渡 到產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈中高端環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)。高盛將商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)作為打開(kāi) 國(guó)際市場(chǎng)的突破口，使得英國(guó)的大型企業(yè)能用比銀行商業(yè)貸款低 很多的利率提高營(yíng)運(yùn)資本;1979 年后撒切爾廢除外匯管制，外匯 交易、套利業(yè)務(wù)等成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)英國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)股票， 特別是科技股和醫(yī)藥股的需求開(kāi)始呈井噴式發(fā)展，高盛適時(shí)地將 在本土市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)成熟的大宗交易推向英國(guó);20 世紀(jì) 80 年代中期， 金融自由化迅速推進(jìn)，歐洲全能商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)擠占了投行的經(jīng) 營(yíng)利潤(rùn)，高盛逐步將業(yè)務(wù)重心過(guò)渡到自營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)上，大大提 高了國(guó)際業(yè)務(wù)的盈利能力。

三、保持開(kāi)拓進(jìn)取心，合伙人機(jī)制發(fā)揮重要作用，積極 開(kāi)拓新賽道

雖然在 1999 年上市前夕，高盛不得不改制，但仍保留著合伙制傳統(tǒng)，比如股權(quán)激勵(lì)、獎(jiǎng)懲分明，“合伙人才庫(kù)”每?jī)赡旮?/4—1/3，確保長(zhǎng)期保持新鮮血液和進(jìn)取精神，確保公司在快速 變化的時(shí)代中，捕捉新機(jī)遇，開(kāi)拓新賽道。

瞄準(zhǔn)財(cái)富管理賽道

在后金融危機(jī)時(shí)代下，財(cái)富快速聚集，財(cái)富管理需求增長(zhǎng)， 金融機(jī)構(gòu)紛紛加大對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)的投入。2016 年以前，高盛 的財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要服務(wù)于超高凈值客戶，為全球市場(chǎng)的超高凈 值客戶提供超高定制化服務(wù)。相比于華爾街各大行的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型， 高盛的業(yè)務(wù)重心仍放在 FICC 交易業(yè)務(wù)，對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)始終 維持原有策略。2016 年后，高盛逐漸增加對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的投入， 通過(guò)自建平臺(tái)、戰(zhàn)略收購(gòu)與合作的方式發(fā)掘新用戶。

一是自建平臺(tái)。2015 年，高盛建立 GS Bank，并于 2016 年 推出 Marcus 平臺(tái)，為用戶提供“零手續(xù)費(fèi)”的無(wú)抵押貸款及賬 戶儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)。截至 2020 年，Marcus 已經(jīng)涵蓋了個(gè)人貸款、儲(chǔ)蓄、 財(cái)富管理和信用卡等業(yè)務(wù)，并在 2021 年推出面向大眾的財(cái)富管理APP(應(yīng)用程序)Marcus Invest，將客戶資金投資于股票和債券的 投資組合中。

二是戰(zhàn)略收購(gòu)與合作。高盛于 2017—2019 年吸納了來(lái)自貸款 公司 Bond Street 和信用卡創(chuàng)業(yè)公司 Final 的人才，并收購(gòu)了個(gè)人 理財(cái) APP Clarity Money 和私人財(cái)富管理公司 United Capital，為后 續(xù)擴(kuò)大私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)打下了基礎(chǔ)。2019 年，高盛與蘋(píng)果公司 聯(lián)合推出信用卡 Apple Card，利用 Apple Pay 的高用戶基數(shù)為信用 卡服務(wù)開(kāi)拓市場(chǎng)。

2019 年底，高盛進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)重組，將投資與借貸板塊替換 為財(cái)富管理。不同于之前的高凈值客戶導(dǎo)向財(cái)富管理服務(wù)，調(diào)整 后的財(cái)富管理主要涵蓋了面向各類財(cái)富水平客戶的定制化管理， 以及新增的消費(fèi)者銀行業(yè)務(wù)。此次業(yè)務(wù)板塊的更新也反映出高盛 未來(lái)以客戶為中心，以財(cái)富管理為重點(diǎn)發(fā)展方向的經(jīng)營(yíng)模式。

發(fā)力金融科技

一是人才結(jié)構(gòu)和費(fèi)用支出。2016 年，高盛校園招聘的員工中， 有 37% 是科技、數(shù)理相關(guān)的專業(yè)人才。2017 年這個(gè)比例上升到46%，整個(gè)高盛團(tuán)隊(duì)中科技人才規(guī)模占比達(dá) 1/4，超過(guò)臉書(shū)等硅谷 的上市科技公司。2006—2020 年，高盛在通信和科技方面的費(fèi)用

(見(jiàn)圖 1.4)是各項(xiàng)費(fèi)用中唯一一項(xiàng)逐年升高的項(xiàng)目，年均增長(zhǎng)率 為 5.59%。2020 年技術(shù)及通信費(fèi)用投入為 13.47 億美元，占營(yíng)業(yè) 收入的 3.02%，同比增長(zhǎng) 1.8 億美元。

二是增加對(duì)金融科技前瞻性的研究投入，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。高 盛對(duì)人工智能和區(qū)塊鏈等前沿科學(xué)進(jìn)行了持續(xù)性的研究，并發(fā)布 了一系列的深度報(bào)告。早在 2015 年初，高盛就開(kāi)始將區(qū)塊鏈研發(fā) 成果申請(qǐng)專利，主要成果有兩項(xiàng)，一項(xiàng)是用于處理外匯交易的一 種分布式賬本，另一項(xiàng)是一種加密貨幣 SETLcoin。此外，高盛定 期舉辦“高盛技術(shù)與互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)”，邀請(qǐng)谷歌云 CEO(首席執(zhí)行 官)、蘋(píng)果 CEO 等國(guó)際科技巨頭分享前沿研究成果。

三是自營(yíng)打造互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)。2015 年，高盛打造互聯(lián)網(wǎng)直 銷銀行 GS Bank，活期存款利率高于花旗、摩根大通等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手;2016 年高盛推出網(wǎng)貸平臺(tái) Marcus，利用大數(shù)據(jù)客戶畫(huà)像提供定制服務(wù)，開(kāi)辟了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

四是戰(zhàn)略投資科技創(chuàng)業(yè)公司，分享增值紅利及合作收益，擴(kuò) 展目標(biāo)客戶群體。在金融科技方面，高盛集中于區(qū)塊鏈和人工智 能領(lǐng)域，借此從主要面向機(jī)構(gòu)投資者傳統(tǒng)業(yè)務(wù)逐步過(guò)渡到消費(fèi)貸、 房屋抵押貸、個(gè)人理財(cái)?shù)攘闶蹣I(yè)務(wù)上來(lái)。截至 2021 年 5 月，高盛 共投資了 47 個(gè)金融科技創(chuàng)業(yè)公司。2010—2020 年，高盛在資本 市場(chǎng)領(lǐng)域共投資 25 家公司，在各領(lǐng)域排名第一。